Vom kleinen deutschen Online-Schuhhändler zum größten Fashion-Ökosystem Europas: Zalando hat einen bemerkenswerten Aufstieg hingelegt. Trotzdem kämpft einer der größten deutschen Tech-Aktien mit einer ganzen Reihe an Herausforderungen.

Zalando peilt im 450 Mrd. € Fashion Markt an über 15 % der Marktanteile abzugreifen. Diese 67,5 Mrd. Euro an Bruttowarenvolumen (GMV), wären mehr als das 4-fache des heutigen Niveaus.

Zum Vergleich: Aktuell liegt das GMV bei 15,3 Mrd. Euro.

Aber nicht nur das – auch die bereinigte EBIT-Marge soll langfristig auf 10-13 % ansteigen.

Lass uns also analysieren, wie realistisch diese ambitionierten Ziele sind und ob die Zalando Aktie ein langfristig spannendes Investment ist. Außerdem analysieren wir am Ende, bei welchem Einstiegskurs die Aktie fair bewertet ist.

In dem Sinne, viel Spaß bei der Analyse und Carpe Diem!

Zalando entwickelt sich innerhalb kurzer Zeit von einem Flip-Flop verkaufenden Start-Up zum Milliardenschweren Fashion-Imperium.

2008-2010 Gründungsphase Schuhversand à la Zappos

2008 in Berlin von Robert Gentz und David Schneider mithilfe des Startup-Investors Rocket Internet gegründet, startet Zalando als reiner Online-Schuhversand.

Zalando gewinnt durch für damals untypische Maßnahmen wie kostenlosem Versand und Rückversand sowie aggressivem Marketing mit Kampagnen wie „Schrei vor Glück“ schnell an Bekanntheit.

2010–2016 Expansion und Diversifikation: Von Schuhen zum integrierten Modehändler

Sortimentserweiterung: Ab 2010 entwickelt sich Zalando vom Schuhhändler zum Fashion‑Allrounder mit Bekleidung, Accessoires und Lifestyle.

Geografische Expansion: Das Unternehmen expandierte in über 15 europäische Länder, darunter Österreich, Niederlande, Skandinavien, Frankreich und Italien. Die Umsätze steigen rasant von etwa 150 Mio. € in 2010 auf 1,15 Mrd. € in 2012.

Logistikaufbau: Bereits sehr früh erkennt Zalando die Relevanz von einer eigenen Logistik als Online-Händler und eröffnet 2012 in Erfurt eines der ersten großen Logistikzentren.

2013: Mit der Zalando öffnet den Marktplatz für Drittanbieter. Zalando betreibt also nicht mehr ausschließlich Handel mit eingekaufter Ware, sondern bietet Marken die Möglichkeit selbst Produkte auf Zalando anzubieten.

2014: Börsengang an der Frankfurter Börse.

2016–2019 Weitere Expansion & Serviceausbau 

Zalando baut zusätzliche Logistikzentren in Italien, Polen und Schweden auf.

Außerdem klettern die Umsätze auf 5,4 Mrd. Euro, wodurch Zalando zum größten Online-Fashionhändler in ganz Europa wird.

Zeitgleich baute Zalando eigene Labels aus (zLabels), reduzierte sie ab 2019 aber wieder zugunsten des Partner‑Modells.

2020-2021 Corona als Wachstums-Booster

2020: Ausgangsbeschränkungen beschleunigen das E-Commerce Geschäft, wodurch das GMV um satte 30 % auf 10,7 Mrd. Euro anwächst.

Zalando expandiert in das Beauty-Segment, eröffnet einen Marktplatz für den Kauf und Verkauf von gebrauchter Mode und weitet die Logistik weiter aus.

2021: Zalando wird in den DAX aufgenommen.

2022-2025 Konsumflaute & strategische Neuausrichtung

Die Menschen gehen wieder in der „realen“ Welt einkaufen und der Anteil der Online-Verkäufe nimmt ab.

Das ist gleich doppelt schlecht für Zalando, da man seinen Warenbestand und die Logistik auf hohes Wachstum ausgelegt hat, wodurch nun teure Überkapazitäten existieren.

Gleichzeitig leidet Europa unter Inflation, dem Russland-Ukraine-Konflikt sowie einer stagnierenden Wirtschaft.

Auch der Wettbewerbsdruck nimmt zu, wobei insbesondere Ultra-Fast-Fashion Unternehmen wie Shein mit extrem günstigen Preisen von der verringerten Kaufkraft der Konsumenten profitiert.

Infolge schwächelt das Wachstum und die EBIT-Marge nimmt ab.

Die Kostenbremse wird getreten und tausende Mitarbeiter werden entlassen.

Daraufhin folgt eine strategische Neuausrichtung mit Fokus auf profitable und wachstumsstarke B2B-Services wie Logistik, Marketing und Software.

Heute Zalando als Europas größtes Online-Fashion Ökosystem

Zalando ist mit über 50 Millionen Kunden in 28 Ländern das größte Online-Fashion Ökosystem in Europa. Insbesondere die Übernahme von About You stärkt hier nochmal die Marktstellung.

Die Maßnahmen scheinen inzwischen Früchte zu tragen, denn im Q2 2025 steigt das GMV um 5 % und der Umsatz sogar um 7,3 % im Vorjahresvergleich.

Lass und nun im Detail das Geschäftsmodell der Zalando Aktie analysieren.

2.1 Einnahmequellen

Zalando gliedert sein Geschäft in zwei Segmente auf, welche wiederum mehrere Bestandteile besitzen.

B2C-Geschäft: Zalando verdient sowohl Umsätze durch den Verkauf von Eigenmarken, eingekaufter Ware als klassischer Händler, als auch durch Marktplatz-Gebühren von 7 bis 25 % pro verkauften Artikel. Neben dem Haupt-Shop zalando.com, gibt es noch Zalando Pre-Owned für gebrauchte Kleidung sowie den Outlet Zalando Lounge. Auch lokale Outlet Stores existieren. Zudem fallen noch die Umsätze mit Werbeanzeigen in dieses Segment.

B2B-Geschäft: Hier dreht sich alles um zusätzliche Services. Das Kernstück ist ganz klar das Logistik-Angebot, wo Zalando die gesamte Abwicklung von Lagerung bis hin zum Versand übernimmt, auch für Bestellungen außerhalb von Zalando. Daneben gibt es Softwarelösungen wie Scayle, worüber Marken ihren eigenen Online-Shop verwalten können.

2.2 About You Übernahme

Seit Juli 2025 ist About You Bestandteil von Zalando, wobei 91,5 % der Anteile für 1,03 Mrd. Euro übernommen wurden. Der Rest soll über einen Squeeze‑out erworben werden.

Der Fakt, dass Zalando die komplette Übernahme aus eigenen Cash-Reserven finanzieren kann, ohne dabei der finanziellen Stabilität zu schaden, stellt Zalandos Marktmacht unter Beweis.

Aufgrund vier Gründen halte ich die Übernahme für einen guten strategischen Zug:

4 Gründe warum die About You Übernahme klug ist

Verstärkung der Skaleneffekte: Mehr Volumen senkt Stückkosten in Logistik sowie Verwaltung und verbessert Einkaufskonditionen.

Fixkostendegression bedeutet: Steigende Auslastung verteilt fixe Kosten (bspw. Miete, IT und Buchhaltung) auf mehr Einheiten — die Kosten je Bestellung sinken.

Synergieffekte im B2B: Während Zalando sehr stark in Logistik ist, hat About You mit Scayle ein aussichtsreiches Software-Angebot. Dadurch wird das B2B-Segment sinnvoll erweitert.

Ähnliche Firmenkultur: About You wirkt auf mich etwas moderner und agiler als Zalando. Nichtsdestotrotz haben beide Unternehmen eine ähnliche Start-Up Kultur, was die Integration vereinfachen sollte.

Günstiger Preis für solides Geschäft: Klammert man die letzten 2-3 Jahre aus, konnte About You sogar schneller groß werden als Zalando. Man kauft sich also 2 Mrd. Euro Fashion Umsatz mit historisch starken Wachstumsraten für ein Kurs-Umsatz-Verhältnis von 0,6 ein.

Allerdings sehe ich auch ein paar Fragezeichen bei der Übernahme. Zalando spricht zwar von einer „Dual-Brand“ Strategie, beschreibt aber kaum, was die beiden Marktplätze jeweils für eine strategische Rolle spielen sollen.

Beide Marktplätze sind einfach zu identisch und bedienen weitestgehend das gleiche Klientel. Dadurch kannibalisiert man sich nicht nur gegenseitig, sondern verursacht auch vermeidbare doppelte Kosten.

Sowohl Kosten für Versand, Markenaufbau und administrative Aufgaben wie IT und Ähnliches können stark reduziert werden, wenn es nur einen Marktplatz gibt.

Das Einzige, was dagegen spricht ist der Einfluss auf die Firmenkultur sowie der bereits hohe Markenwert von About You.

Es ist also durchaus möglich, dass About You in der heutigen Form irgendwann nicht mehr existiert.

Synergieeffekte der Übernahme in Zahlen

Zalando erwartet langfristig rund 100 Mio. € Bruttogewinn‑Synergien pro Jahr bis 2029.

Darunter zählen insbesondere Synergien durch eine Kombination der Logistik-Infrastruktur, der Zahlungsabwicklung sowie des B2B-Angebots.

2.3 Der Marktplatz (B2C Segment)

Nun, warum braucht es überhaupt einen Marktplatz wie Zalando? Warum kauft man nicht bei der Marke selbst ein?

Naja, oftmals hast du keine bestimmte Marke im Kopf, sondern einen Anlass wie „Ich brauche eine dicke Jacke für den Winter“, oder "Ich brauche Schuhe zum Laufen". Um hier ein passendes Produkt zu finden ist eine Auswahl mit über 6.000 Marken natürlich äußerst nützlich.

Für Modemarken bietet Zalando den Vorteil ein Publikum von über 50 Millionen Europäern zu erreichen. Tatsächlich ist der europäische Markt sogar äußerst komplex, da er heterogen ist.

Nun, was bedeutet das?

Heterogener Markt: Ein heterogener Markt zeichnet sich durch eine Vielzahl an unterschiedlichen Währungen, Sprachen und Kulturen aus.

Homogener Markt: Ein homogener Markt ist ein recht gleichmäßiger Markt mit weitestgehend gleichen Währungen, Sprachen und Kulturen.

Während in den USA nahezu überall der US-Dollar verwendet und Englisch gesprochen wird, gibt es in Europa mehr als 30 unterschiedliche Sprachen und 30 unterschiedliche Währungen.

Für ausländische Marken ist die Expansion in Europa also mit einigen Hürden verbunden.

Zalando wirkt hier mit einem allumfassenden Ökosystem sehr attraktiv, wodurch man bspw. die aufstrebende amerikanische Sportmarke Lululemon als exklusiven Partner für Europa gewonnen hat hat.

Wie ich bereits angerissen habe, ist Zalando aber mehr als nur Zalando:

Zalando.com: Hauptplattform für Mode, Schuhe, Accessoires und Beauty mit über 6.000 Marken.

Zalando Lounge: Online-Outlet mit rabattierter Mode.

Zalando Pre-owned: Marktplatz für Second-Hand-Mode, inklusive Ankauf, Aufbereitung und Wiederverkauf.

About You: Eigenständiger Mode-Marktplatz für Mode, Schuhe und Accessoires

Zalando Outlet Stores: Neben dem Online-Auftritt gibt es über Deutschland verteilt 15 lokale Outlet-Stores in Großstädten wie Berlin, Frankfurt oder Köln.

Zalando Marketing Solutions

Neben den regulären Verkaufsprovisionen verdient Zalando an Werbezeigen über Zalando Marketing Solutions (ZMS) auf der Plattform.

Suchst du beispielweise nach dem Begriff „Herren Anzughose“, werden dir neben organischen Suchergebnissen auch anorganische Werbeanzeigen von bspw. Hugo Boss oder Ralph Lauren angezeigt.

Im Gegensatz zu Werbung im Instagram Feed, ist Werbung auf Marktplätzen wie hier deutlich wertvoller für Marken. Auf Instagram bist du, weil du Content konsumieren möchtest, auf Zalando bist du, weil du Geld ausgeben willst.

Das lässt sich Zalando natürlich entsprechend vergüten.

Der Anteil vom Marketing am B2C GMV entspricht inzwischen satte 1,4% und das Wachstum ist mit 12,1 % überproportional stark.

Interessant ist auch, dass in Ländern wie Deutschland wo man bereits sehr stark vertreten ist, der ZMS-Anteil deutlich höher als in den restlichen Ländern ist.

Indem man also stärker in die restlichen Länder expandiert, könnte sich der Marketing-Anteil am deutschen Schnitt angleichen.

2.4 B2B-Segment

Zalando Fulfillment Solutions (ZFS)

Zalando Fulfillment Solutions (ZFS) ist mehr als ein reiner Lieferdienst.

ZFS ist auf hohe Retourenquoten optimiert, welche im Fashion-Bereich ein primärer Kostentreiber sind.

Bei Zalando wird über 50 % der bestellten Mode wieder zurückgeschickt.

Wir reden also nicht nur von Kosten für das Versenden zum Kunden, sondern auch von Rücksendungskosten sowie der Wiederaufbereitung und Wiederaufnahme im Online-Shop.

Um diese Herausforderung in den Griff zu bekommen, hat sich Zalando ein Netzwerk bestehend aus 12 Logistik-Zentren sowie 20 Retouren- und Wiederaufbereitungslagern aufgebaut.

Fashion-Marken brauchen also lediglich ihre Ware in ein Logistik-Zentrum zu schicken und Zalando übernimmt alles vom Hinversand bis hin zur Wiederaufnahme im Online-Shop.

Bereits über 1.000 Marken profitieren von einem schnelleren Versand in ganz Europa sowie geringeren Logistik-Kosten. Insbesondere für kleinere Marken kann das ein großer Vorteil sein.

Die wachsende Beliebtheit spiegelt sich in den stark wachsenden Umsätzen sowie der steigenden Anzahl an ZFS-Partnern wieder.

ZEOS

Allerdings ist ZFS mehr als eine reine interne Logistik und wird inzwischen über das Multi-Channel-Fulfillment Programm ZEOS auch für externe Kanäle geöffnet.

So kann zum Beispiel die britische Modemarke Next über ZFS nicht nur Bestellungen über Zalando, sondern auch Bestellungen vom eigenen E-Commerce Shop oder anderen Marktplätzen abwickeln.

Zalando baut sich also zum Logistiker aus, mit dem entscheidenden Unterschied, dass ein UPS oder DHL keine 20 Retouren- und Aufbereitungszentren besitzen.

Scayle

Scayle ist die Software-Sparte von About You und bietet Kunden die Möglichkeit einen Online-Shop über ein Baukastensystem zu bauen, Bezahlungen abzuwickeln oder die Performance ihrer Website überwachen.

Scayle selbst bezeichnet sich als die am schnellsten wachsende Enterprise E-Commerce Plattform der Welt.

Aber wie kann das in einer Welt mit Milliardenkonzernen wie Shopify und kostenlosen Shop-Systemen wie WooCommece (WordPress) möglich sein?

Naja, die Betonung liegt hier auf „Enterprise“, also meistens Unternehmen mit mindestens mehreren 100-Millionen an Umsatz. Kleine Unternehmen dürfen diese Software also gar nicht erst nutzen. Neben Scayle ist mir tatsächlich aber auch kein anderer Player in dieser Nische bekannt.

Dadurch fokussiert man sich automatisch auf größere Player, die ein deutlich größeres Portemonnaie mitbringen.

Scayle zählt Kunden wie: Next, Fielmann, Otto Group, Deichmann, Snipes, S. Oliver Group, Harrods und FC Bayern München.

Tradebyte

Tradebyte bietet Marken die Möglichkeit über eine zentrale Plattform Ihre Angebote auf mehreren Plattformen gleichzeitig zu verwalten. Der Fokus liegt hier insbesondere auf Fashion.

Marken können somit auf über +90 Plattformen verkaufen, ohne bei jeder kleinsten Änderung auf jeden einzelnen Shop zu gehen und etwas abzuändern. Viele Marken bieten hunderte bis tausende Produkte gleichzeitig an, wodurch Tradebyte eine Erleichterung sein kann.

2.5 Strategie

Zalando folgt dem Amazon-Modell und befindet sich im Transformationsprozess vom Online‑Händler zum Marktplatz‑ und Serviceanbieter.

Vision: Zalando möchte satte 15 % vom 450 Mrd. Euro schweren europäischen Fashion-Markt adressieren und dabei 10-13 % bereinigte EBIT-Marge erzielen (schätzungsweise 8-11 % unbereinigt).

Insgesamt sehe ich fünf zentrale Maßnahmen wie Zalando diese Vision langfristig umsetzen will:

#1 Angebot optimieren

Qualität: Bereits heute setzt Zalando auf eine hohe Qualität bei den auf dem Markplatz angebotenen Produkte. Das hebt von Konkurrenten wie Shein ab, da diese mit teils enormen Qualitätsmangeln zu kämpfen haben.

Angebotsbreite: Das Angebot umfasst rund 6.000 Marken und 11.000 exklusive Produkte. Dazu gehören auch exklusive Kollektionen wie bspw. mit der Modemarke Lacoste.

Lifestyle Expansion: Mit der stärkeren Expansion in wachstumsstarke Kategorien wie Sport, Beauty und Kids und Family möchte man mehr Wachstum abschöpfen. Außerdem sind Kategorien wie Sport im Schnitt hochpreisiger und margenstärker als normale Mode.

#2 Regionale Expansion

Europas Fashion-Markt bietet neben einem großen Marktvolumen über 600 Millionen Einwohner als potenzielle Kunden. Auch wenn Zalando garantiert nicht jeden Einwohner als Kunde gewinnen wird, besteht bei aktuell etwas über 50 Millionen Kunden noch Ausbaupotenzial.

Außerdem ist Zalando in vielen der aktuell 28 aktiven Ländern erst kürzlich eingetreten, wobei einige europäischen Länder noch gar nicht anvisiert wurden.

Zudem sind viele bestehende Marktplatz-Angebote wie Zalando Beauty, oder Services wie ZFS nicht in allen aktiven Märkten ausgerollt.

ZFS ist erst in 12 Märkten aktiv, davon große Märkte wie Spanien, Polen und die Schweiz erst seit 2024.

#3 Ausbau von Services

Mit dem Ausbau von Marketing, Logistik und Software schöpft man solide Wachstumsraten ab. Insbesondere Werbeanzeigen und Software können hier zusätzlich die Margen nach oben ziehen.

#4 Kunden stärker binden

Zalando will seine Endkunden stärker an den Marktplatz binden.

Loyalitätsprogramm: Zalando Plus wird von einem Jahresabo zu einem punktebasierten Loyalitätsprogramm ausgebaut, das exklusive Vorteile und Services bündelt. So können Kunden bei einer bestimmten Punkteanzahl Gratislieferungen bei Bestellungen unter 30 € freischalten.

Zudem will Zalando die Interaktion auf dem Marktplatz optimieren, indem mehr auf Inspiration und Unterhaltung gesetzt wird.

Dafür wurde bereits 2022 das Medien- und E-Commerce-Unternehmen Highsnobiety übernommen, welche heute als Kreativ-Berater für Zalando agiert.

Innerhalb dieser Zusammenarbeit wurde Zalando Stories ins Leben gerufen. Ein Content-Format, welches mithilfe von visuellen Inhalten wie Videos und Fotos Inspiration für Fashion bereitstellt.

Um die Expertise im Bereich Social Commerce zu optimieren, wurde kürzlich ein Technologiestandort in der Hightech-Metropole Shenzhen in China eröffnet.

#5 Technologie

Zalando setzt gezielt neue Technologien ein, um die Nutzerzufriedenheit zu erhöhen und Retouren zu senken.

Dabei liegt vornehmlich der Fokus dabei dem Konsumenten zu helfen die passende Größe zu finden. Denn 1/3 aller Retouren resultieren durch fehlerhafte Größen.

Size & Fit Advice: Erstmal werden mithilfe von zwei Fotos, deine Körperabmessungen ermittelt (Hüftumfang, Schulterbreite etc.). Danach bekommst du innerhalb von Zalando Größenempfehlungen, wenn du nach Klamotten stöberst. Zalando behauptet größenbedingte Retouren gegenüber Artikeln ohne Größenberatung bereits um 10 % reduziert zu haben.

Die Size & Fit Funktion basiert auf der Technologie vom 2020 übernommenen Schweizer Software-Unternehmen Fision.

2.6 Burggraben

Insbesondere in einem derart wettbewerbsintensiven Markt wie Fashion ist ein tiefer Burggraben essenziell. Lass und also analysieren, wie stark Zalandos Burggraben ist.

Netzwerkeffekte

Je mehr Nutzer auf die Plattform kommen, desto attraktiver wird es für Marken ihre Produkte anzubieten. Gleichzeitig wird aber auch die Plattform für die Nutzer attraktiver, denn mehr Marken bedeutet mehr Auswahl.

Als größter Fashion Marktplatz mit über 6.000 Marken, profitiert man demnach von selbstverstärkenden Effekten.

Warum also auf einen kleinen Shop mit paar Marken gehen, wenn ich doch eh alles auf Zalando bekomme?

Logistik-Infrastruktur

Mit mehreren Logistikzentren verteilt über ganz Europa kann Zalando Versand und Retouren deutlich günstiger abwickeln als Konkurrenten wie ASOS - und insbesondere als kleinere Anbieter.

Eine derart starke Logistik-Infrastruktur erfordert nicht nur Milliarden an Investitionen, sondern vor allem auch Zeit.

Zalando hat bereits 2011 mit dem ersten Versandzentrum in Brieselang bei Berlin mit dem Logistik-Ausbau begonnen.

Damit ist man nicht nur bestehenden, sondern vor allem auch zukünftigen Konkurrenten Meilenweit voraus.

Starke Marken

Zalando ist in der DACH‑Region bestens bekannt und gewinnt sukzessive in ganz Europa an Popularität.

Exklusive Partnerschaften

Zalando versucht sich stärker vom Wettbewerb abzuheben, indem sie exklusive Elemente einbauen.

Exklusive Kollektionen: Zalando bringt regelmäßig exklusive Kollektionen wie zum Beispiel die von Lacoste auf die Plattform.

Exklusive Marken: Mit ausgewählten Partnern sind Marken nahezu ausschließlich bei Zalando erhältlich. Beispiel: Lululemon wird nur im eigenen DTC-Shop und auf Zalando angeboten – nicht auf ASOS, Amazon oder Shein.

Solche Maßnahmen ziehen Zalando aus der Vergleichbarkeit und zwingen den Konsumenten genau dort zu kaufen.

3.1 Management

Zalandos Führungsetage besteht untypischerweise gleich aus zwei CEOs:

Robert Gentz (Co-CEO): Der Mitgründer und Co-CEO baut den B2C-Bereich aus. Seinen Abschluss hat er bei der WHU – Otto Beisheim School of Management als Diplomkaufmann gemacht.

David Schröder (Co-CEO): Vom COO zum Co-CEO aufgestiegen, fokussiert er sich auf die Expansion der B2B-Sparte. Auch Schröder hat seinen Diplomkaufmann bei der WHU gemacht und ist bereits seit 2010 in Zalandos Management aktiv.

Positiv ist, beide Gründer sind weiterhin an Bord. Während Gentz Co-CEO bleibt, ist David Schneider im Vorstand mit Fokus auf Partnerschaften und Markenbeziehungen aktiv.

Vergütung

ZGI: Cash-basierte Vergütung auf Basis der Performance vom Umsatz eines Geschäftsjahres. Das Management Board ist verpflichtet 50 % des ZGI-Payouts in Zalando Aktien zu investieren und diese mindestens ein Jahr zu halten.

LTI: Hier gibt es eine Aktien-basierte Vergütung, welche in jährlichen Tranchen unter Berücksichtigung der 3-jährigen Performance von GMV-Wachstum, bereinigter EBIT-Marge und Nachhaltigkeitszielen zugeteilt werden. Nach Erhalt gibt es noch eine Wartezeit von 4 Jahren.

Oft sind deutsche Unternehmen geprägt von hohen Fixgehältern, was bedeutet das nicht nach Performance vergütet wird.

Zalando fährt hier einen deutlich besseren Ansatz, indem etwa 90 % der Vergütung variabel ist.

Bedeutet: geht es dem Unternehmen schlecht, geht es dem Management schlecht. Aber geht es dem Unternehmen gut, geht es auch dem Management gut. Damit sind sowohl wir als Investoren, als auch das Management am langfristigen Wohlergehen des Unternehmens interessiert.

Positiv ist auch das ein großer Bestandteil der Vergütung aktienbasiert ist, wodurch das Management noch stärker an Zalando gekoppelt wird.

Negativ ist jedoch, dass ein Leistungsindikator das „bereinigte“ und nicht das normale EBIT ist. Was hier genau das Problem ist, erläutere ich im Abschnitt der Zahlenanalyse.

Da der langfristige LTI hier 60 % der Vergütung ausmacht und viel mit aktienbasierter Vergütung gearbeitet wird, halte ich das Vergütungsprogramm abgesehen von der bereinigten EBIT-Marge für solide.

3.2 Aktionärsstruktur

In der Aktionärsstruktur stechen zwei Aktionäre sofort heraus:

Anders Holch Povlsen (10,1 %): Bereits seit 2013 ist der dänische Milliardär und Besitzer der Marken Jack & Jones und Vero Moda in Zalando investiert. Povlsen war auch schon früh in ASOS und About You investiert, kann also als langfristig orientierter Ankeraktionär angesehen werden.

Mitgründer (5,12 %): Robert Gentz und David Schneider halten zusammen über 5 % der Anteile, was zwar nicht signifikant, aber immer noch ein guter Stützer ist und deren langfristiges Interesse am Unternehmen zeigt.

Aufgrund des geringen prozentualen Anteils ist der Einfluss der Ankeraktionäre aber überschaubar.

4.1 Der Markt für Fashion

Zalando ist Europas größter Online-Fashion Marktplatz in einem 450 Mrd. Euro Markt mit 600 Millionen potenziellen Kunden.

Bei einem aktuellen GMV von 15,3 Mrd. Euro gehört Zalando bereits 3,4 % dieses Marktes. Das langfristige Ziel der Berliner ambitionierte 15 % des Marktes auszumachen, würde knapp eine Verfünffachung verlangen.

Die Fashion-Branche wurde die letzten Jahre mit großen Herausforderungen konfrontiert. Denn bei wirtschaftlichem Rückgang und Inflation werden Ausgaben für Mode als zyklisches Konsumgut als erstes gekürzt.

In Europa ist in 2024 der Non-Luxury-Fashion Markt um schlappe 1-3 % gewachsen.

Langfristig soll der weltweite Fashion Markt nach Grandview Research von 1,77 Billionen US-Dollar in 2024 auf 2,26 Billionen US-Dollar in 2030 ansteigen. Dies entspricht einem jährlichen Wachstum von 4,2 % pro Jahr.

Allerdings ist bei dieser Annahme auch das Luxussegment inkludiert. Ich rechne also eher mit etwa 3 bis 3,5 % pro Jahr.

Zudem unterscheidet sich das Wachstum der unterschiedlichen Kategorien enorm.

So ist das Sportartikel Geschäft nicht nur deutlich Wachstumsstärker, sondern erzielt auch einen höheren durchschnittlichen Verkaufspreis pro Artikel.

Zalando rechnet in Kategorien wie Sport sowie Familie und Kinder überdurchschnittliches Wachstum. Bei Sportartikeln sogar 16 % pro Jahr bis 2027.

4.2 Online Fashion

Online-Shops wie Zalando litten nicht nur unter der allgemeinen Marktschwäche, sondern auch vom Rückfluss zum Offline-Handel.

Während die E-Commerce Penetrationsrate durch die Corona-Pandemie bis 2021 auf knapp 30 % ansteigt, sinkt sie in 2023 wieder auf 25 %. Erst 2025 soll das Niveau von 2021 wieder erreicht werden.

Erklärung E-Commerce Penetration: Der Umsatzanteil vom gesamten Fashion-Markt, welcher online abgesetzt wird.

Wie wir vom Zeitraum zwischen 2015 bis 2019 erkennen, gab es ohne Sondereffekte (wie der Pandemie) einen recht konstanten Zuwachs bei der E-Commerce Penetration. Angesichts der zahlreichen Vorteile von Online-Shopping, ist es auch nicht gerade abwegig, dass sich dieser Trend so fortsetzt.

Allerdings wird die E-Commerce Penetration wird wahrscheinlich nicht großartig über 50 % steigen, da es immer Laufkundschaft und Tourismus geben wird.

Dennoch besteht hier weiterhin Aufholpotenzial, insbesondere wenn man die EU mit China und den USA vergleicht.

4.3 Wettbewerbsverzerrung durch China

Anbieter wie Temu und Shein profitieren von Steuerschlupflöchern und schlechter Regulierung in der EU – das verschiebt Kosten- und Preisvorteile zu Ungunsten regulierter Anbieter wie Zalando. Der YouTube Kanal von ARD Marktcheck hat ein ziemlich gutes Video zu der Thematik abgedreht.

Während Shein den Großteil der Artikel in kleinen Päckchen für unter 150 € in die EU importiert, fällt kein Zoll an. Zudem ist der Zoll durch die Schiere Menge an Paketen nicht in der Lage anständige Kontrolle zu gewährleisten.

Viele gefälschte und gesundheitsschädliche Artikel kommen dadurch mit Leichtigkeit an den Kunden.

Durch diese Praktik verzerren Billiganbieter wie Temu und Shein den europäischen Wettbewerb, was Zalando zusätzlich in den letzten Jahren belastet hat.

Langfristig plant die EU diverse Maßnahmen wie eine pauschale „Handling-Gebühr“ von 2 Euro pro Bestellung unter 150 Euro einzuführen. Da Europa jedoch nicht für seine Schnelligkeit bekannt ist, sollte man hier mit keinen Maßnahmen vor 2028 rechnen.

Der Markt für Fashion ist extrem stark fragmentiert und besteht aus vielen unterschiedlichen Geschäftsmodellen und Anbietern.

5.1 ASOS

Der britische Online-Fashion Marktplatz ASOS verfolgt einen ähnlichen Ansatz wie Zalando, nur mit einem deutlich kleineren Angebot und einer weniger ausgereiften Ökosystem-Strategie.

ASOS bringt 20 Millionen Kunden aus über 200 Märkten zusammen, wobei der Fokus klar auf Großbritannien liegt mit 45,9 % Umsatzanteil.

Die Engländer leiden unter stark rückläufigem Wachstum, Verlusten und hoher Verschuldung.

Die Entwicklung von ASOS zeigt, dass Zalando im Gegensatz sehr gut durch die letzten Krisenjahre gesteuert ist.

Warum ASOS ein potenzieller Übernahmekandidat für Zalando sein könnte, erfährst du in der SWOT-Analyse.

5.2 Inditex

Inditex ist das Fast-Fashion Imperium schlechthin und deckt mit Zara (preiswertes Premium), Bershka (sehr preiswert) und Massimo Dutti (erschwinglicher Luxus) unterschiedliche Zielgruppen ab.

Trotz der wirtschaftlich schwachen letzten Jahre, konnte Inditex bemerkenswertes Wachstum erzielen. Seit Anfang 2025 sind die Wachstumsraten von Spaniens größtem Unternehmen aber dezent abgeflacht, weshalb die Aktie um über 20 % einbricht.

Inditex konkurriert sowohl mit eigenen Läden als auch durch eigenen Online-Shops mit Zalando. Allerdings bietet Inditex Marken wie Bershka.

5.3 TikTok Shop

Mit dem in der Kurzvideo App TikTok integrierten Shop, entwickelt sich ein komplett neues Konzept von Konkurrenz, nämlich Social Commerce.

Viele Konsumenten bekommen ihre Fashion-Inspiration bereits durch Social Media. Also warum extra auf die Zalando App gehen, wenn ich mit ein paar Klicks direkt im TikTok Shop bestellen kann?

Zudem baut TikTok bereits eine eigene Logistik-Infrastruktur mit Fullfiled by TikTok auf und bietet teilweise 30 Tage kostenloses Rückgaberecht. In China leiden führende Online-Marktplätze wie Tmall von Alibaba oder Taobao bereits unter dem Aufschwung von Social Commerce.

Allerdings ist die Wirtschaftlichkeit nicht garantiert: Selbst Meta hat die Pläne rund um Instagram-Shops eingestellt. Auch wenn man mit wenigen Klicks die Bilder auf den Instagram-Posts bestellen konnte, war es für Meta offensichtlich nicht lukrativ genug.

Das Konzept muss nachhaltige Margen also erst unter Beweis stellen. Als Investor solltest du die Entwicklung von Social Commerce im Auge behalten.

5.4 Shein

Shein konnte durch extrem günstige Preise und einer sehr breiten Auswahl an Kleidung hohe Bekanntheit erlangen.

Der Ultra-Fast-Fashion Shop fügt täglich 2.000 bis 10.000 (!) neue Produkte hinzu.

Auch wenn Preise und Design attraktiv wirken, scheint die Qualität nicht mit Zalando mithalten zu können.

Der Verlag Öko-Test hat 21 Produkte aus unterschiedlichen Kategorien beim asiatischen Online-Shop bestellt und kritisiert neben der schlechten Verarbeitung insbesondere die Belastung an gesundheitsschädlichen Schadstoffen.

So werden bei 8 von 21 Artikeln Rückstände giftiger Chemikalien gefunden.

Langfristig sollte Shein durch das Ausnutzen von Lücken im Zoll, sowie mangelhafter Qualität unter zunehmender Regulierung leiden.

5.5 Vinted

Vinted ist Europas größter C2C-Marktplatz für Second-Hand-Fashion.

Mit über 100 Mio. regristrierten Nutzern, 813 Mio. Euro Umsatz, 36,4 % Umsatzwachstum (2024 vs 2023) und knapp 10 % Gewinnmarge zeigt Vinted wie viel Potenzial im Markt für Second-Hand steckt.

6.1 Umsatz- und GMV-Wachstum

Zalandos Umsatzwachstum war bis 2021 äußerst stark. Aufgrund der Vielzahl an Problemen stagniert der Umsatz nun seit 2022.

Da das starke Wachstum in den Jahren 2020 und 2021 jedoch eher ein einmaliger Sondereffekt war (der Corona-Boom hat quasi das Wachstum der Folgejahre vorweggenommen), macht es mehr Sinn ein Blick auf das durchschnittliche Wachstum (CAGR) der letzten Jahre zu schauen.

Hier wirkt beim 5-Jahre-Umsatzachstum ein Wert von 10,3 % pro Jahr schon deutlich attraktiver.

Das GMV-Wachstum ist sogar noch stärker ausgefallen mit einem Wert von 13,3 %. Dies ist ein Indikator dafür das der Anteil der Verkäufe durch externe Partner auf dem Marktplatz steigt. Warum das ein gutes Zeichen ist, erfährst gleich bei der Analyse der Profitabilität.

Das vergleichsweise solide Wachstum aus den letzten zwei Quartalsberichten stützt die Annahme, dass die Wachstumsphase nicht zu Ende ist, sondern die letzten Jahre lediglich eine vorübergehende Schwächephase waren.

Denn im Q2 2025 steigt das GMV um 5 % und der Umsatz sogar um 7,3 % im Vorjahresvergleich.

6.2 EBIT-Wachstum

Die Berliner besitzen eine Vielzahl an Möglichkeiten, um ihre Profitabilität zu steigern.

Zusammenfassend sehe ich drei große Stellschrauben, womit die Berliner ihre Profitabilität steigern können:

#1 Services

Ergänzende Dienstleistungen wie Marketing und Software verursachen kaum variable Kosten und sind stark am Wachsen. 

#2 Logistik

Je höher der Anteil der eigenen Logistik wird, desto weniger Geld muss man für externe Logistiker ausgeben.

Zalando teilt seine Logistik-Ausgaben in zwei Kategorien ein:

% logistics costs reported in cost of sales: Die Kosten für die selbst betriebene Logistik-Infrastruktur wird in den Herstellkosten des Umsatzes (cost of sales) ausgewiesen.

% logistics costs reported in fulfillment costs: Die Kosten für extern verwendete Logistik-Infrastruktur von anderen Unternehmen wird in den Versandkosten (fulfillment costs) ausgewiesen.

Zalando rechnet damit, dass bis 2028 gute 50 % als Herstellkosten des Umsatzes ausgewiesen werden.

Kosten für Retouren sind ein wesentlicher Kostentreiber und können dadurch reduziert werden.

#3 Partner Anteil

Das GMV wächst schneller als der Umsatz. Das bedeutet, die Anzahl an Produkten, die von externen Händlern und Marken verkauft werden, wächst schneller als die Produkte, welche Zalando selbst als Händler weiterverkauft.

Dadurch erhält Zalando zwar einen geringeren Anteil am Verkaufswert der Produkte, hat aber deutlich höhere Margen, da die Grenzkosten je zusätzlichem Euro Umsatz gering sind. Der Marktplatz sorgt primär für Serverkosten und den Mitarbeiter-Gehältern in der Technik.

Seit 2019 hat der Anteil vom „Partner Business GMV“ drastisch zugenommen.

Langfristig halte ich Zalandos Ziel von 10-13 % bereinigter EBIT-Marge (etwa 8-11 % normale EBIT-Marge) für durchaus realistisch.

Bereits in den Vorjahren konnte die EBIT-Marge wieder gut gesteigert werden.

Kritik zur bereinigten EBIT-Marge

Zalando benutzt die bereinigte EBIT-Marge als wesentlichen Erfolgsindikator. Diese setzt sich aus grob zwei Bestandteilen zusammen:

Anteilsbasierte Vergütungen: Mitarbeiter bekommen Aktienoptionen zugeteilt, welche aber oft nicht im gleichen Jahr noch ausgeübt werden. Deshalb spricht man von nicht zahlungswirksamen Aufwendungen.

Meines Erachtens macht es jedoch keinen Sinn anteilsbasierte Vergütung zu bereinigen. Es handelt sich um Mitarbeiterkosten die früher oder später anfallen werden. Deshalb sollten sie auch als operative Kosten gewertet werden.

Einmalige Kosten: Die restlichen drei Kostenstellen zu bereinigen könnte durchaus gerechtfertigt sein. So fällt in der Regel nicht jedes Jahr eine About You Übernahme an, welche mehrere Millionen an Kosten verursacht.

Allerdings müsste man bei jeder Position für jedes Jahr analysieren, ob die Kennzeichnung als „einmalig“ auch wirklich gerechtfertigt ist. Deshalb empfehle ich dir dich einfach am normalen EBIT zu orientieren.

6.3 Dividenden

Zalando zahlt keine Dividende aus und das ist auch zielführend für die aktuelle Strategie.

In der Plattformökonomie geht es darum so groß wie nur irgend möglich zu werden, um die größten Netzwerk- und Skaleneffekte zu erzielen.

Deshalb macht es Sinn das gesamte Kapital in neues Wachstum zu stecken.

6.4 Aktienanzahl

Die ersten zwei Jahre nach Börsengang gab es vereinzelt Kapitalerhöhungen sowie viele Belegschaftsaktien, die ausgegeben wurden.

Seitdem hält sich die Aktienanzahl recht stabil und wird lediglich leicht vom Programm durch Aktienvergütung belastet.

6.5 Bilanzanalyse

Nettofinanzschuldenfrei: Zalando könnte mit den aktuellen Cash-Reserven alle ausstehenden Finanzschulden begleichen.

Zinskostendeckungsgrad: Zalando könnte mit dem aktuellen EBIT nur 4,2-mal die anfallenden Zinskosten begleichen, was einen schlechten Wert darstellt.

Goodwill: Zalando hat historisch kaum Übernahmen getätigt, wenn nur im kleinen Umfang. Die Übernahme von About You wird hier jedoch einiges an Goodwill hinzufügen. Da die Übernahme aber zu einem recht günstigen Preis erfolgt, ist das Risiko recht gering.

Berücksichtigt man zudem die geringen einstelligen Gewinnmargen, ist Zalandos finanzielle Stabilität etwas schlechter.

Da Zalando aber bewiesen hat, sich gut durch Krisen kämpfen zu können und die EBIT-Marge am Steigen ist, ergibt sich schon ein etwas positiveres Bild.

8.1 Multiple-Bewertung

Einen Peer-Group Vergleich halte ich bei sowohl Kurs-Gewinn-Verhältnis als auch bei Kurs-Umsatz-Verhältnis für nicht aussagekräftig.

Sowohl das Geschäftsmodell von Amazon, Inditex und selbst ASOS unterscheiden sich zu stark von Zalando.

Amazon durch die profitable Cloud-Sparte und dem Entertainment Bereich, Inditex als Marken-Konglomerat mit hohen Gewinnmargen und ASOS als unprofitabler Fashion Online-Shop mit stark rückläufigem Wachstum.

Absolut betrachtet halte ich Zalando mit einem KGV von 23 aber für relativ günstig bewertet.

Das liegt insbesondere daran, dass ich die Zunahme der Gewinnmargen für sehr wahrscheinlich halte.

Selbst wenn Zalando nur noch mit 2-3 % pro Jahr wachsen würde, dafür aber die EBIT-Marge auf 6-8 % anhebt, hätte man schon einiges an Kurspotenzial.

Auch wenn meine Prognosen beim Wachstum etwas pessimistischer sind, zeigen die Annahmen der Analysten wie stark die Bewertung zukünftig abnehmen könnte

8.2 Discounted Cashflow Bewertung

Umsatzwachstum

Das Umsatzwachstum wird mittelfristig auf 7-9% pro Jahr anwachsen. Langfristig wird das Wachstum wieder auf etwa 5% pro Jahr abflachen.

EBIT-Wachstum

Das EBIT-Wachstum wird aufgrund der Realisierung einiger Skaleneffekte und dem Ausbau profitabler Services sehr stark zunehmen. Die Margen werden sukzessive auf 7-8% pro Jahr ansteigen.

Investitionen und Abschreibungen

Aktuell sind die Abschreibungen recht hoch, weil immer noch große Investitionsbeträge aus den Jahren 2019-2021 abgeschrieben werden. Es werden weiterhin Investitionen getätigt, aber in einem geringen Umfang als in den Corona-Jahren.

Dementsprechend passen sich sowohl Investitionen als auch Abschreibungen an.

Sollte eine Expansion außerhalb der EU stattfinden, könnte sich dies ändern.

Auswertung

Bei einem WACC von 11,85 %, komme ich mit meinen Annahmen auf einen fairen Wert von 36,40 € pro Aktie.

Je nach Renditeerwartung ergeben sich folgende faire Werte: