Porsche vereint Sportlichkeit mit Luxus. Dies spiegelt sich aber nicht nur in den Garagen der Reichen, sondern auch in den Gewinnmargen wieder.

Das Wachstum hält sich auch auf der Spur. Angesichts dessen fragt man sich natürlich: Warum fällt die Aktie um knapp 30%?.

Deshalb werden wir heute unseren Schwerpunkt insbesondere auf die folgenden Fragen richten:

• Kann Porsche den Rückenwind ausnutzen und langfristig weiterhin stark wachsen?
• Was bedeutet der Wandel zur E-Mobilität für Porsche? Was für Chancen und Risiken resultieren daraus?
• Wie gut ist Porsches Portfolio an Fahrzeugen gegen die Konkurrenz gerüstet?
• Entwickelt sich der chinesische Markt und die dort aufkommende Konkurrenz von einer großen Chance zum Untergang für die Zuffenhausener?
• Zu welchem Kurs ist die Porsche Aktie kaufenswert?

In dem Sinne wünsche ich Dir viel Spaß bei der Analyse und Carpe Diem!

1.1 Das Unternehmen

Die Sportwagenschmiede wird im Jahr 1931 gegründet und baut sukzessive seine Position als Nischen-Autobauer im Luxus-Segment aus.

Über die letzten 60 Jahre erzielt Porsche gleich mehrere Verkaufsschlager. Mit dem 911er wird die Porsche-Ikone schlechthin geschaffen, der Porsche 718 schafft 1996 den Eintritt in das untere Ende des Marktes für Premium-Sportwagen und der Cayenne eröffnet den Eintritt in den profitablen Markt für Sport Utility Vehicles (SUVs).

1.2 Wachstum von Luxusautos

Die letzten Jahre waren gezeichnet von Pandemie, Inflation und wirtschaftlichem Rückgang. Die daraus resultierende Unsicherheit sowie die verringerte Kaufkraft sorgen dafür, dass wir uns entweder keinen Neuwagen leisten können oder den Kauf zumindest für ein Paar Jahre in die Zukunft schieben.

Im Gegensatz zur allgemeinen Automobilindustrie schaffen es Premium- und Luxusautobauer wie Porsche, Ferrari und Lamborghini jedoch fortlaufend stark zu wachsen. Die Unternehmensberatung McKinsey geht davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzen wird. Während das Fahrzeugsegment „Non-Luxury“ (Fahrzeuge unter 80.000$) 1% pro Jahr bis 2031 wachsen soll, wird in Porsches Hauptsegment  (Fahrzeuge im Wert von 80.000-150.000$) mit Wachstumsraten von 8% pro Jahr gerechnet.

Porsches schöpft ähnlich wie Kering Wachstum aus zwei Quellen:

• Absatzwachstum: die Sportwagenschmiede wird von Jahr zu Jahr beliebter, was immer mehr Menschen dazu anregt einen Porsche in die Garage zu stellen.
• Preissteigerungen: die steigende Beliebtheit rechtfertig offensichtlich auch einen höheren Preis für die Edelkarossen zu zahlen.

1.3 Aktienkurs

Am 28.09.2022 wird die Dr. Ing. h. c. F. Porsche AG aus dem Volkswagen Konzern ausgegliedert und eigenständig an die Börse gebracht. Wie wir später noch in der Unternehmensstruktur sehen werden, behält VW jedoch einen maßgeblichen Einfluss.

Trotz des gesamtwirtschaftlichen Abschwungs schafft es Porsche innerhalb von einem halben Jahr ca. 50% an Wertzuwachs im Vergleich zum Emissionskurs zu erzielen. Ab Ende 2023 dreht sich der Spieß jedoch um und Porsche bricht um knapp 30% ein.

Dadurch ist Porsche aktuell hochinteressant. Während das bereinigte KGV vom äußerst ähnlichen Konkurrenten Ferrari satte 56,9  beträgt, hat Porsche hier gerade mal einen Wert von 15,7. Wie wir im Verlauf der Analyse sehen werden, ist es nicht möglich die Geschäftsmodelle eindeutig zu vergleichen. Nichtsdestotrotz hat man mit Porsche durch eine sogenannte „Multiple-Expansion“ (mehr dazu später) Potenzial Rendite zu schöpfen.

1.4 Investment-These

Durch die bereits aufgezählten Aspekte ergibt sich für mich folgende Investment-These:

„Porsche profitiert von einer statusgetriebenen Gesellschaft, welche ihr Ego gerne mit Edelkarossen profiliert. Durch den steigenden Wohlstand sowie die wachsende Anzahl an Millionären weltweit, gewinnt Porsche sukzessive an potenziellen Kunden hinzu. Porsche steht starker Konkurrenz gegenüber, kann sich durch die starke Marke jedoch abheben und sich langfristig erfolgreich am PKW-Markt positionieren. Gleichzeitig bekommen wir das Ganze zu einer rekordgünstigen Bewertung.“

Lasst und nun prüfen, ob diese Investment-These aufgehen könnte.

1.5 Inhaltsverzeichnis

Lass uns nun vertieft in Porsches Geschäftsmodell eintauchen.

2.1 Produktportfolio

Insgesamt teilt Porsche seine Fahrzeuge in drei Kategorien auf:

• Sportwagen
• Sportlimousinen
• SUVs

Die Produktion erfolgt zu ca. 70% in Deutschland, wo bis auf den Cayenne alle Fahrzeuge gefertigt werden. Der Cayenne wird in einem gemeinsamen Werk mit Volkswagen in der Slovakei und neuerdings auch in einem Werk in Malaysia gefertigt. Bei letzterem zielt man ab die hohen Wachstumsraten des südostasiatischen Raumes abzuschöpfen, indem die Fahrzeuge speziell auf den Markt zugeschnitten werden.

Um die Strategie hinter den einzelnen Fahrzeugen besser nachvollziehen zu können, habe ich dir eine Übersicht zum gesamten Produktportfolio erstellt:

Cayenne

Als Premium-SUV kombiniert der Stadtgeländewagen Optik, Performance und Flexibilität. Strategisch gesehen ist der Cayenne perfekt für die steigende Nachfrage nach SUVs positioniert.

Macan

Der kleine Bruder vom Cayenne ist kompakt, sportlich und perfekt für den Alltag. Die Beliebtheit erlangt der Macan wahrscheinlich als eine Art Kombination aus sportlichen 911 und mächtigen Cayenne.

911

Die Porsche-Ikone schlechthin, repräsentiert Design, Innovation und Performance. Mit dem hochpreisigen Serienfahrzeug spricht man insbesondere das obere Ende der Zielgruppe an.

Taycan

Der Taycan schafft einen starken Eintritt in den Markt für E-Mobilität. Hier haben wir eine Sportlimousine mit Fokus auf Performance, welche stark an den Panamera erinnert.

Panamera

Als Sportlimousine ist der Panamera das spritfressende Gegenstück zum Taycan. Wie auch der Taycan werden hier die Performance eines Sportwagens und der Komfort einer Limousine vereint.

718 Boxter/Cayman

Die 718er Modelle bieten den Einstieg in die Porsche-Welt. Hier peilt man eine erfolgreiche junge Zielgruppe an, wo die Kaufkraft aber noch verhältnismäßig gering ausgeprägt ist.

2.2 Segmente

Ansonsten teilt Porsche die Umsätze nochmal in die Segmente Automobil und Finanzdienstleistungen auf (typisch in der Automobilindustrie).

Automobil

Zum Automobil-Segment gehört alles was zwischen dem ersten Design und dem endgültigen Verkauf eines Porsches steht. Dazu gehören Entwicklung, Produktion sowie die dazugehörigen Ersatzteile und Services. Das Segment macht 91,5% der Umsätze aus.

Finanzdienstleistungen

Im Bereich Finanzdienstleistungen kümmert man sich um alles (wie der Name aber selbst schon sagt) was mit Finanzierung zu tun hat. Dazu zählen unter anderen die Finanzierung von Fahrzeugen für Endkunden und Händler, Leasing, Mobility Services und Sonstiges. Dieses Segment macht 8,5% der Umsätze aus.

2.3 Regionen

Auf regionaler Ebene werden die Luxuskarossen relativ gleichmäßig in Europa (30%), China (30%) und Nordamerika (26%) verkauft.

Bereits seit Dekaden lässt sich eine Verschiebung der Fahrzeugverkäufe in den asiatischen Raum beobachten. China stellt hier den wachstumsstärksten aber, wie du gleich noch erfahren wirst, auch den riskantesten Markt dar. Der Absatzanteil ist von 8% im Jahr 2008 auf satte 32% in 2021 angewachsen - Tendenz steigend. Währenddessen verliert der europäische Markt immer weiter an Bedeutung.

2.4 Marke

Ähnlich wie bei anderen Luxusmarken ist Porsches größtes Asset die eigene Marke.

Hören wir den Namen Porsche, assoziiert der Großteil von uns direkt Prestige und Status damit. Das wonach letztendlich jeder in gewisser Hinsicht strebt.

Markenwert

Allerdings reicht das bloße Bauchgefühl nicht, um die Stärke einer Marke zu beurteilen. Deshalb greifen wir auf eine Hand voll Indikatoren zurück.

Nach Auswertung von Interbrand (4) liegt Porsches Markenwert bei 16,2 Milliarden USD, mit einer Steigerung von ca. 2,7 Mrd. Gegenüber dem Vorjahr. Der Brand Finance Luxury & Premium 50 2023 Report (5) kommt sogar auf ganze 36,8 Mrd. USD Markenwert.

Wir halten uns vorsichtshalber an den niedrigeren Wert. Demnach würde alleine der Markenwert aktuell 19% des gesamten Börsenwerts entsprechen.

Wertsteigerung der letzten Jahre

Als weiteren Indikator ziehen wir den Versteigerungswert von Porsches (Oldtimer) Fahrzeugen der letzten Jahre heran.

Wie wir sehen können steht Porsche nach Auswertung von Knight Frank im Jahr 2023 auf Platz 2 der Automarken mit dem höchsten Wiederverkaufswert. Nur Ferrari kann das toppen.

Kritisch anmerken könnte man hier natürlich, dass der Besitz nahezu ausschließlich von älteren Generationen ausgeht. Es werden also tendenziell nicht die Konsumpräferenzen der zukünftigen Reichen gespiegelt.

Weiterhin ist positiv ist, dass Porsche Oldtimer nach dem HAGI P Index selbst Ferrari (HAGI F Index) outperformen kann. Der stärkeren Wertentwicklung von Porsche Oldtimern zufolge, können wir schlussfolgern, dass Porsche Fahrzeuge begehrter und beliebter als andere Marken sind.

Preissetzungsmacht

Porsche schafft es nicht nur Jahr für Jahr mehr Autos zu verkaufen, sondern auch konstant deren Preise zu erhöhen. Der Umsatz pro Auto zeigt uns wie viel Geld Porsche im durchschnitt für ein Auto verlangt.

Dieser Wert konnte von 2017 bis 2022 um 4,79% pro Jahr gesteigert werden. Trotz steigender Preise setzen sich also immer mehr Konsumenten gerne einen Porsche in die Garage.

Ob man das bei einem Fiat oder VW auch so macht?

2.5 Porsche ist im Besitz von Bugatti

Porsche ist am Joint-Venture zwischen dem Supersportwagenhersteller Bugatti und dem Pendant für Elektroautos Rimac beteiligt.

Beide Autobauer setzen auf strenge künstliche Verknappung, weshalb Bugatti im Jahr 2020 gerade mal 77 Fahrzeuge verkauft. Allerdings bekommst du einen neuen Bugatti schwer unter 2-3 Millionen Euro, weshalb man auch hier akzeptable Umsätze erwirtschaftet.

Auch wenn die daraus resultierenden Umsätze im Vergleich zu Porsche insgesamt eher unbedeutend sind, können die Zuffenhausener also von dem technologischen Know-How der beiden Hochleistungs-Autobauer profitieren und auf die eigenen Modelle anwenden.

Außerdem baut Porsche regelmäßig auch eigene Supersportwagen und arbeitet gerade an einem neuen Modell.

Die „Mission X“ entspricht einem E-Supersportwagen und ist der Nachfolger vom Carrera GT und dem 918 Spyder. Hier wird sicherlich einiges an Expertise von Bugatti hineingeflossen sein.

Solche Modelle bieten natürlich das Potenzial Wachstumsraten aus dem Markt für die ganz hohen Preisklassen abzuschöpfen. Allerdings hat Porsche nie wirklich versucht dieses Segment aggressiv anzugreifen, weshalb ich bezweifle, dass das zukünftig der Fall sein wird.

Ähnlich wie bei einem Hypercar à la 918 Spyder, will Porsche wahrscheinlich eher die Marke stärken, indem man zeigt zu welchen Hochleistungen man Autobauer imstande ist. Vom 918 Spyder wurden auch gerade mal nur 918 Exemplare verkauft, was bei zig Milliarden Euro an Umsatz kaum was ausmacht.

3.1 Strategie

Porsches strategischer Fokus ist ähnlich wie bei anderen Autobauern der Wandel zur E-Mobilität. Bis 2030 sollen 80% der abgesetzten Fahrzeuge BEVs ("Battery Electric Verhicle", also Elektroautos) sein.

Zusammen mit dem Premium-Autobauer Audi aus dem VW-Konzern, entwickelt man ein Baukasten-System für Premium-Elektroautos namens Premium Platform Electric.

3.2 Management

Die Zuffenhausener werden bereits seit 2015 von Oliver Blume als CEO angeführt. Blume startet bereits 1994 im VW-Konzern bei Audi, woraus schließen lässt, dass er ausreichend Erfahrung und Wissen im Bereich Automobil besitzt. Wahrscheinlich deshalb ist er auch seit 2022 gleichzeitig als CEO vom gesamten VW-Konzern aktiv. Damit ist er der erste CEO, der zwei DAX-Konzerne gleichzeitig anführt. Inwiefern sich eine derartige Doppelbesetzung entwickeln wird, bleibt abzuwarten. Ich stehe dem eher kritisch gegenüber.

Bildung: der Porsche-Chef hält einen Doktortitel im Bereich Fahrzeugtechnik, von der renommierten Tongji-Universität in Shanghai.

3.3 Holdingstruktur

Porsche besitzt durch die tiefe Verwurzelung mit Volkswagen und der Porsche Automobil Holding eine relativ komplexe Unternehmensstruktur. Werfen wir einen Blick darauf:

Porsche AG vs Porsche SE

beim Namen Porsche müssen wir zwischen zwei unterschiedlichen Unternehmen unterscheiden:

Dr. Ing. h.c. F. Porsche AG (Kurz: Porsche AG): dieses Unternehmen besitzt das operative Geschäft von Porsche und wurde Ende 2022 von der Volkswagen AG an die Börse gebracht. Das bedeutet hier werden Autos produziert, vermarktet und verkauft. Das ist die Aktie, um die es in dieser Analyse geht.

Porsche Holding Automobil SE (Kurz: Porsche SE): dieses Unternehmen trägt zwar den Namen Porsche in sich, hat aber nichts mit der eigentlichen Autoproduktion zu tun.

Nun, warum gibt es jetzt aber zwei Mal Porsche an der Börse?

Im Jahr 2007 bis 2008 versucht Porsche die Volkswagen AG feindlich zu übernehmen. Die Automobilproduktion wird währenddessen in ein separate Tochtergesellschaft ausgegliedert.

Porsche kann sich zwar einen Großteil der Volkswagen Aktien sichern, verschuldet sich aber so stark, dass die feindliche Übernahme abgeblasen werden muss. Später ändert sich die Strategie und man strebt an mit Volkswagen einen integrierten Automobilkonzern zu schaffen, wodurch Volkswagen die Automobilproduktion von Porsche bis 2012 komplett übernimmt.

Die Porsche SE ist heute lediglich eine Beteiligungsgesellschaft, welche 31,9% der Anteile von Volkswagen und 12,5% an der Porsche AG hält. Zusätzlich ist man an etlichen Nebenprojekten aus dem Automobilbereich beteiligt. Darunter zählen insbesondere Technologieunternehmen die im Bereich E-Mobilität und Automobil-Software tätig sind.

4.1 Porsche Marktposition

Porsche befindet sich im Mittelfeld von Premium-Autobauer (Durchschnittlicher Fahrzeugwert von ca. 50.000-80.000€) und den Herstellern von Supersportwagen (Durchschnittlicher Fahrzeugwert von ca. 200.000-400.000€).

Dadurch ergibt sich eine hochinteressante Marktposition, da ein Porsche zwar Luxus und Sportlichkeit mitbringt, gleichzeitig aber nicht zu auffällig und extravagant ist, wodurch die Autos aus Zuffenhausen perfekt in den (geschäftlichen) Alltag passen.

4.2 Wandel zur E-Mobilität

Die Automobilbranche befindet sich im größten Umbruch seit Anbeginn. Durch die neue Antriebstechnologie ändert sich gefühlt alles in diesem Umfeld. Im Vergleich zum Verbrennungsmotor besteht das E-Auto aus deutlich weniger Komponenten, wobei der wichtigste Teil die Batterie darstellt.

Ein Großteil der Kompetenzen aus der „alten“ Autoindustrie haben bald nur noch wenig Relevanz und es ist ein großer Wandel bei Fertigkeiten und Kultur notwendig.

Insbesondere die alten Schwergewichte aus der Autoindustrie, wozu Porsche ganz klar zählt, tragen zwar viele finanzielle Ressourcen, aber auch unzählige Altlasten mit sich. Das macht es schwierig mit den „jungen“ Innovatoren à la Tesla oder BYD zu konkurrieren.

Während E-Mobilität vor nicht einmal 10 Jahren nahezu irrelevant war, werden im Jahr 2023 nach mehreren Quellen und eigenen Schätzungen bereits 13,9 Millionen E-Autos verkauft. Dies entspricht einer E-Auto Penetrationsrate, also der Anteil der weltweit abgesetzten PKW mit puren E-Antrieb, von satten 23,97%.

Für die erfolgreichen Player aus diesem Segment, bietet die E-Mobilität neben all den Risiken natürlich aber auch ein signifikantes Potenzial.

4.3 Fortschritt von Porsche in der E-Mobilität

Um zu beurteilen, ob Porsche langfristig für den Wandel zur E-Mobilität gerüstet ist, macht es Sinn das Flagschiffmodell Taycan mit den Sportlimousinen von Tesla, Mercedes und BMW zu vergleichen. Wir beziehen uns in jedem Fall auf die Einstiegsversion der Modelle.

Taycan im Vergleich

Anhand des Model S bekommt man schnell den technologischen Vorsprung von Tesla zu spüren. Der Innovator schneidet bei jedem KPI (Key Performance Indicator) besser ab als Porsche. Der EQS verspricht für einen etwas höheren Preis weniger Verbrauch bei höherer Reichweite. BMW ist zwar verhältnismäßig teuer, schneidet aber bis auf das Gewicht relativ gut ab. Der Taycan dagegen übertrumpft im Punkto Geschwindigkeit und Preis.

Allerdings zählen neben den technischen Daten auch Design und Fahrerlebnis – vor allem bei Luxuskarossen. Um dies beurteilen zu können, habe ich mehrere Vergleiche und Reviews analysiert. Wohlgemerkt ist die Wahrnehmung von Design sehr subjektiv und anfälliger für kognitive Verzerrungen als pure technische Daten. Versuch also bitte auch meine Perspektive kritisch zu hinterfragen.

Design: Tesla setzt im Innen- als auch Außendesign auf Minimalismus. Auf mich wirkt das Design etwas leer und wenig elegant. Aber wie bereits beschrieben auch Geschmackssache. Porsche und Mercedes setzen da schon eher auf ein ausgefalleneres Design. Sowohl der Taycan als auch der EQS sind stark von innen ausgekleidet mit vielen Displays. Beide Innenräume wirken ansprechend, wobei ich Mercedes aufgrund der Funktionalitäten hier eher den Punkt geben würde.

Im Punkto Außendesign herrscht m. E. nach jedoch eine dezente Kluft. Das Außendesign vom EQS wirkt ähnlich wie beim Tesla etwas platt – kann aber auch als futuristisch interpretiert werden. Der Porsche dagegen verbindet einen futuristischen Look mit dem typischen Porsche Design.

Auf Basis der Absatzahlen des Taycans scheine ich nicht der einzige mit dieser Meinung zu sein.

Insgesamt sticht mir Porsche aus diesem Vergleich aus zwei Gründen sehr positiv hervor:

• Technologie: Der Taycan hält zwar noch lange nicht mit dem E-Auto Pionier Tesla mit, schafft aber als Porsches erster Versuch in den Markt für E-Autos einzudringen einen guten Eintritt.
• Marke: Obwohl man einen Tesla für einen deutlich niedrigeren Preis und deutlich besserer Technik bekommt, entscheiden Konsumenten sich trotzdem für einen Porsche. Dies beweist, dass auch bei E-Autos die Marke ein wichtiger Kaufgrund bleibt und Porsche durch die langjährige Markenkultur weiterhin einen Burggraben besitzt.

Batterieversorgung

Batterien sind mit Abstand der wichtigste Bestandteil eines E-Autos. Aber wie ist Porsche hier aufgestellt?

Bisher bezieht Porsche Batterien aus Asien. Im Jahr 2021 hat man jedoch ein Joint-Venture (JV) namens Cellforce zusammen mit dem Unternehmen Customcells gegründet. Insidern zufolge (9), will man eine „Gigafabrik“ mit einer Jahreskapazität von 20 Gigawattstunden (GWh) fertigen, welche 180.000-200.000 Autos pro Jahr versorgen soll. Tendenziell möchte man auch Wettbewerber beliefern. Anfang 2024 soll die Produktion von kleinen Volumen erfolgen, woraufhin einige Jahre später auch Großserien produziert werden sollen.

Die komplette Übernahme des JVs im Mai 2023, kann als Indikator dafür genommen werden, dass die Batterieproduktion aus eigener Hand zukünftig einen hohen Stellenwert genießt.

Das ist insofern positiv, da man sich unabhängig von ausländischen Zulieferern macht, mehr Kontrolle über Kapazitäten hat und das Potenzial besitzt Kosten zu sparen.

Allerdings kommen diese Vorteile nicht ohne Preis, denn es sollen über eine Milliarden Euro an Investitionen für die Anlage notwendig sein.

Bisher ist das für mich eher nur Zukunftsmusik, da bisher nur wenig Resultate bestehen. Nichtsdestotrotz gefällt mir die strategische Ausrichtung aus Zuffenhausen und das man sich hier nicht vom VW-Konzern abhängig macht.

4.4 E-Fuels: Die Rettung des Verbrennungsmotors?

Porsche erhofft sich mit einem Joint Venture in Chile, klimaneutralen synthetischen Kraftstoff (E-Fuels) für herkömmliche Verbrenner herstellen zu können.

Es ist bereits möglich E-Fuels in den Tank von Diesel- und Benzinerfahrzeugen zu kippen. Porsche nutzt die E-Fuels teilweise bereits im Motorsport.

Also gibt es noch Hoffnung für den Verbrennungsmotor?

Naja, vielleicht. Technisch möglich, ja. Wirtschaftlich sinnvoll, nein.

Die Produktion von einem Liter E-Fuel kostet nach Porsche ca. 1,90€ (10). Allerdings benötigt die Produktion große Mengen an Strom, was bisher mit Windenergie bereitgestellt wird. Bisher wird aber nur in Chile produziert, was bedeutet, dass nochmal etliche Kosten wie Transport, Händlermarge etc. obendrauf kommen.

Pauschal würde ich den Preis für uns Endverbraucher auf aktuell 3-5€ pro Liter schätzen. Darauf basierend gibt es zwei wichtige Erkenntnisse für unsere Analyse:

• Kaufkraft von Porsche-Fahrern: wer sich einen Porsche leisten kann, wird sich auch einen Liter Treibstoff für 3-5€ leisten können. Bei Ferrari-Fahrern wird dieses Phänomen wahrscheinlich noch stärker ausgeprägt sein.
• Langfristige Skaleneffekte: insbesondere für Flugzeuge, große Frachtschiffe oder die chemische Industrie könnten E-Fuels alternativlos sein. Heutzutage wird nur in sehr kleinen Mengen produziert. Indem man also langfristig die Kapazitäten stark ausweitet, könnten große Kostenvorteile entstehen. Zudem sollten die Gewinnung von Wind- und Solarenergie langfristig auch günstiger werden, was sich auch in den Preisen für E-Fuels spiegeln sollte.

Nichtsdestotrotz sollte man neben dem Potenzial berücksichtigen, dass E-Fuels niemals so effizient wie ein E-Antrieb sein können. Denn um E-Fuels zu produzieren, braucht man große Mengen an Strom, welche man auch Alternativ direkt in den E-Antrieb speisen könnte. Ein Artikel von Auto Motor Sport (10) schätzt demzufolge, dass E-Fuels 7-8x so viel Energie wie E-Antriebe benötigen.

Nichtsdestotrotz könnte dies eine sehr wichtige Entwicklung sein, da man das Überleben des 911er bzw. von alten Oldtimern quasi für immer gesichert hat. Die Porsche „DNA“ würde somit nicht aussterben.

4.5 Hohes Potenzial: Markt für Luxusautos

Neben dem Potenzial aus dem Markt für E-Autos, verspricht der Markt für Luxusautos zusätzliche Wachstumsraten.

Die Unternehmensberatung McKinsey hat in einem ausführlichen Artikel (12) einige relevante Informationen für uns bereitgestellt.

McKinsey teilt den Markt für Luxusautos in insgesamt zwei Hauptkategorien auf:

Luxus (Luxury): Fahrzeuge von 80.000€ bis über 500.000€

Nicht-Luxus (Non-luxury): Fahrzeuge unter 80.000€

Die Kategorie wird hier nochmals in mehrere Sub-Kategorien aufgegliedert, wobei man klar erkennt, dass je hochpreisiger die Fahrzeuge sind, desto höher die Wachstumsraten sind. Der Markt für „Non-luxury“ dagegen, weist nahezu Null Wachstum auf.

Mit knapp 1,3 Milliarden Fahrzeugen auf dieser Welt (die meistens noch gut erhalten sind) ist aber auch klar, dass der Markt weitestgehend gesättigt ist. Nichtsdestotrotz könnte hier meines Erachtens nach das Auswechseln von Verbrenner zu Stromer nochmals das Wachstum anregen.

Die hohen Wachstumsraten der hochpreisigen Fahrzeuge schließe ich auf den stark steigenden Wohlstand weltweit zurück, welcher sich in der wachsenden Anzahl der Millionäre weltweit spiegelt.

Porsche positioniert sich langfristig im Segment mit Fahrzeugen für 80.000-150.000€ im Schnitt, wodurch man sich nach McKinsey ein Marktwachstum von 8% pro Jahr versprechen kann. Zudem bietet Porsche aber auch Fahrzeugvarianten wie den 911 GT3 RS für entspannte 248.000€ an, womit man im kleineren Umfang auch das Wachstum des oberen Spektrums abschöpfen kann.

4.6 Wachstumstreiber SUV

Ein weiterer positiver Trend für Porsche ist die steigende Beliebtheit von SUVs. Auch wenn der Trend zu den begehrten Stadtgeländewagen bereits Ende der 1990er startet, hat Porsche das Segment mit dem Markteintritt vom Cayenne im Jahr 2002 wirklich erst groß gemacht.

12 Jahre später kam dann Anfang 2014 der Porsche Macan auf dem Markt. Dadurch konnten die Zuffenhausener ihre Markstellung im SUV-Segment stärker ausbauen.

Heute machen die beiden SUVs knapp 59% aller Fahrzeugverkäufe aus. Das bedeutet das Porsche im Vergleich zu anderen Luxusautobauern überproportional von diesem Trend profitieren kann.

Nach Statista hat sich der Anteil der SUVs an den neu zugelassenen Fahrzeugen in Deutschland von 12,7% im Jahr 2016 auf satte 30,1% im Jahr 2023 knapp verdreifacht.

4.7 China als Markt

Der Wandel von China zur wichtigsten Volkswirtschaft der Welt, spiegelt sich ebenfalls im Automobilsektor wieder. In China werden jährlich fast so viele Fahrzeuge verkauft wie in Europa und Nordamerika zusammen.

Und da der Wohlstand im chinesischen Raum überproportional zuwächst, ist China für Autobauer wie Volkswagen, Mercedes und natürlich auch Porsche der mit Abstand wichtigste Markt weltweit.

Nach McKinsey soll China bis 2035 satte 35% des gesamten Luxusautomarktes ausmachen.

Neben diesen Chancen resultieren aber auch zwei fundamentale Risiken aus dem Absatzmarkt China:

Inländische Konkurrenz: der Anteil der verkauften Fahrzeuge in China, wächst immer mehr zugunsten der inländischen Autobauer. Alles außerhalb von China verliert also Marktanteile.

Chinesische Regierung: China hat bereits in einem 5-Jahresplan bis 2025, inklusive Version bis 2035 angekündigt (14), dass sie in wichtigen Schlüsselindustrien, wie der E-Mobilität, unabhängiger vom Westen sein wollen. Inländische Unternehmen könnten hier also bevorzugt, bzw. ausländische Unternehmen benachteiligt werden. Dies könnte sich in Form von Zöllen oder Einfuhrbeschränkungen spiegeln.

Das Ausmaß dieser Risiken erfährst du in der SWOT-Analyse.

4.8 5 Trends gegen Porsche

Im groben und Ganzen sehe ich fünf wesentliche Trends, die gegen Porsche sprechen. Hier sind einige Aspekte dabei, die in den normalen Medien leider zu stark vernachlässigt werden.

China

Wie bereits dargestellt, bestehen in China Risiken auf Seite von Wettbewerb und Regierung.

USP fällt weg

Damals ging es bei Luxuskarossen vor allem um zwei Dinge: Sound und Geschwindigkeit. Aber werden dies auch die USPs („Unique Selling Point“, also Alleinstellungsmerkmal) der Zukunft sein?

Durch den E-Antrieb fällt der Sound fast komplett weg und um ein Auto mit über 1000 PS zu bekommen, ist kein Bugatti oder Koenigsegg für mehrere Millionen Euro mehr notwendig, denn ein Tesla Model S Plaid bringt für unter 100.000$ bereits 1020 PS auf die Straße.

In anderen Worten: es ist kein teurer Supersportwagen mehr notwendig, um in drei Sekunden von 0 auf 100 zu beschleunigen. Dies wird tendenziell den Reiz einen >>überlegenen<< Sportwagen besitzen zu können reduzieren. Fraglich bleibt nur, wie stark sich dieser Faktor auswirken wird.

Urbanisierung

Urbanisierung bedeutet kurzgesagt: weniger Leute leben auf dem Land, mehr Leute ziehen in die Stadt.

Nach Statista ist der Anteil der Leute die weltweit auf dem Land leben von 70,4% im Jahr 1950 auf 46% im Jahr 2015 gesunken. Bis 2050 soll der Anteil sogar nur noch 33,5% betragen

Warum ist das relevant für Porsche?

Naja, wenn du schonmal mit einem Auto in die Innenstadt gefahren bist, dann werden dir vor allem zwei Sachen aufgefallen sein: 

1. Alle 100 Meter Stau
2. Utopische Gebühren für das Parken (wobei dies den wohlhabenden Porsche-Fahrern vielleicht weniger stört)

Also warum ein Auto besitzen, wenn man in der Stadt lebt und es komplett ineffizient ist?

Alternative Mobilitätskonzepte

Der vierte Trend hängt etwas mit dem dritten zusammen. Denn man hat nicht nur interne Konkurrenz (Konkurrenz innerhalb eines Marktes), sondern auch externe Konkurrenz (Konkurrenz außerhalb eines Marktes).

In dem Fall konkurrieren Automobilunternehmen auch mit alternativen Fortbewegungsmitteln, wie dem Fahrrad und den öffentlichen Verkehrsmitteln. Beide Alternativen sind innerhalb von Innenstädten deutlich effizienter. Außerdem sollte man auf dem Schirm haben, dass während Autos mit Sanktionen (höhere Parkgebühren etc.) bestraft werden, Fahrräder und ÖPNV immer stärker gefördert werden.

Weniger Verschleiß

Reparaturen sind deutlich profitabler als der eigentliche Verkauf eines Fahrzeugs selbst. Durch den Wandel zum E-Antrieb, fallen jedoch einige Teile, welche zum Verschleiß neigen weg und werden insgesamt wartungsärmer.

Porsche erzielt mit originalen Ersatzteilen 4,68% (ca. 1,8 Mrd. Euro in 2022) der Umsätze. Der Wegfall dieser lukrativen Geldquelle, könnte sich also durchaus auf die Profitabilität auswirken. Letztendlich hängt dieses Problem auch maßgeblich davon ab, wie viel Geld man an Batterien als Ersatzteil später verdienen wird.

Auf der anderen Seite wird dieser Trend wohl eher Autobauer treffen, welche mit niedrigen Preisen auf Masse setzen. Porsches Fahrzeuge sind deutlich hochpreisiger, wodurch auch hier hohe Margen erzielt werden können. Zugleich wird ein 120.000€ 911er tendenziell seltener kaputt gehen, als ein 28.000€ Seat Leon. Zumindest der Theorie nach würde somit ohnehin kein zu großer Umsatz mit Reparaturen erwirtschaftet werden.

4.9 Konkurrenz

Im Anschluss der Marktanalyse bekommst du nochmal einen Überblick, wie die wichtigsten Konkurrenten von Porsche aufgestellt sind.

Aufgrund Porsches einzigartiger Marktposition muss dir aber bewusst sein, dass keines der folgenden Unternehmen eindeutig mit der Sportwagenschmiede aus Zuffenhausen vergleichbar ist.

Mercedes – Turnaround zur Luxusschmiede?

Mercedes ist in den 2000ern immer stärker in das Massen-Segment vorgedrungen. Auch wenn dies zum starken Wachstum beigetragen hat, hat Mercedes heute keine klare Positionierung mehr. Porsche ist Sport und Luxus - Punkt. Mercedes dagegen stellt zwar auch S-Klassen und AMGs für weit über 100.000€ her, gleichzeitig aber auch relativ günstige A-Klassen für 30.000€. Zudem ist jedes zweite Taxi ein Mercedes, was nicht unbedingt die Wahrnehmung als Luxusmarke stärkt.

Nun möchte Mercedes wieder zurück in das Luxus-Segment und sich sukzessive aus dem unteren Ende des Produktportfolios verabschieden. Dieser Wandel ist mit großen Risiken und Kosten verbunden, was Porsches Wettbewerbsposition attraktiv macht.

Ferrari - Hochprofitabel mit Wachstum

Ferrari liegt im High-End Preisspektrum. Autos unter 200.000€ sind hier schlichtweg nicht existent. Die Italiener spielen hier gerne mit künstlicher Verknappung und produzieren gerade mal in etwa 13.700 Fahrzeuge im Jahr 2023. Im Vergleich zu Porsche hat man somit vergleichsweise geringe Skaleneffekte, erzielt jedoch trotzdem eine operative Gewinnmarge von 27% aufgrund der hohen Fahrzeugpreise.

BYD - Pionier aus der Batterietechnologie

Build your Dreams (BYD) ist ein chinesischer Autobauer aus dem Mittelklasse Segment. Der Vorteil des Unternehmens aus Shenzhen ist, dass man ursprünglich aus dem Batteriefertigungsmarkt kommt und somit eine ganz andere Basis als die deutschen Autobauer für den Umstieg auf die E-Mobilität besitzt. Nach Absatz ist man bereits der weltweit größte Produzent von E-Autos.

Tesla - Ökosystem für eine grüne Zukunft

Tesla punktet ebenso wie BYD im Punkto Batteriefertigung. Ein großer Vorteil den Tesla hat ist, dass man nicht nur auf den E-Antrieb selbst setzt, sondern auch ein Ökosystem darum herum aufbaut. Denn die Kalifornier bauen nicht nur E-Autos, sondern auch Ladestationen, Energiespeichersysteme und sogar Solaranlagen. Der Kunde bekommt also die gesamte Ausstattung für eine grüne Zukunft.

Zu Beginn hat sich Tesla mit dem damals noch sehr hochpreisigen Model S klar in der Oberklasse positioniert. Mit Massenmodellen wie dem Model 3 ist Tesla heute aber eher Mittelklasse und damit in einem anderen Segment als Porsche tätig.

5.1 Wachstum & Profitabilität

Umsatzwachstum

Durch die Kombination von Absatzwachstum und Preissteigerungen kann Porsche die letzten 10 Jahre starkes Wachstum in Höhe von 10,5% pro Jahr erzielen.

Was dieses Wachstum noch beachtlicher macht, ist dass die weltweiten Fahrzeugverkäufe während dieses Zeitraums weitestgehend stagniert sind. Bedeutet Porsche konnte in der letzten Dekade ordentlich Marktanteile gewinnen.

EBIT-Wachstum

Das Wachstum des operativen Gewinns (EBIT) bleibt die letzten 10 Jahre ungefähr auf dem gleichen Niveau wie das Umsatzwachstum. Das führt dazu, dass die Margen auf 10-Jahresbasis relativ konstant bleiben.

Free Cash Flow Wachstum

Der Free-Cash-Flow (FCF) bildet im Gegensatz zum leicht manipulierbaren Gewinn, den Betrag ab, der tatsächlich am Ende des Jahres auf dem Konto übrig bleibt.

Deshalb scheint es Problematisch, dass das Wachstum des FCF in den letzten 5 Jahren unterdurchschnittlich mit gerade mal 5,47% pro Jahr abschneidet.

Das liegt an den hohen Investitionskosten, welche den FCF reduzieren. Insbesondere in der Automobilindustrie muss sehr viel Geld in die Hand genommen werden, um Produktionsanlagen zu erweitern oder zu warten. Im Gegensatz zu einem Softwareunternehmen wie bspw. Microsoft, muss hier erstmal viel Geld in die Hand genommen werden bevor überhaupt neues Wachstum erzielt werden kann.

Zusätzlich muss ein Großteil der Lieferkette erneuert werden, um den Wandel zur E-Mobilität zu ermöglichen. Dadurch fließen bspw. Milliardenbeträge in neue Produktionsanlagen oder Batteriefabriken.

Was aktuell negativ klingt, kann langfristig aber durchaus eine Chance darstellen. Über die nächsten Jahre werden die FCFs relativ niedrig bleiben, langfristig dagegen sollten die FCFs mit abnehmenden Investitionen wieder steigen.

Margen

Im Gegensatz zu anderen Autobauern halten die Zuffenhausener relativ stabile Margen – selbst nach den Krisenjahren seit 2020. Damit besitzt man eine ähnliche Tendenz wie der Luxusautobauer Ferrari.

5.2 Dividende

Im Jahr 2023 schüttet Porsche eine Dividende pro Aktie von 1,01€ aus, was bei einem Kurs von 87€ einer Dividendenrendite von mageren 1,16% entspricht.

Nun soll im Jahr 2024 die Dividende nach dem Aktienfinder auf satte 2,52€ pro Aktie erhöht werden. Dies würde bei einem Kurs von 87€ für ordentliche 2,89% Dividendenrendite sorgen.

Zusätzlich birgt Porsche das Potenzial die Dividende konstant jährlich zu erhöhen. So soll Analysten zufolge die Dividende von 2024 bis 2027 um 10,17% pro Jahr wachsen.

Auch wenn das die Aktie für Dividenden-Investoren spannend macht, muss man hier dennoch kritisch hinterfragen: Warum möchte man so viel Geld an Aktionäre zurückführen, wenn man es doch in zukünftiges Wachstum investieren kann?

Man kann also durchaus davon ausgehen, dass Porsche mit weniger Wachstum als in der Vergangenheit rechnet, was selbstverständlich ein eher negativer Indikator ist.

5.3 Finanzielle Stabilität

Was man Porsche jedoch zugutehalten muss, ist, dass man im Vergleich zur deutschen Konkurrenz eine äußerst starke Bilanz vorhält.

Zinskostendeckungsgrad: Der Zinkostendeckungsgrad sagt uns aus, wie oft die aktuellen operativen Gewinne (theoretisch) reichen würden, um die Zinsen für die aktuelle Verschuldung zu begleichen. Im Geschäftsjahr 2022 kann Porsche also 57,6-mal die aktuellen Zinskosten begleichen, was deutlich mehr als ausreichend ist.

Dynamischer Verschuldungsgrad: Der dynamische Verschuldungsgrad sagt uns aus, wie viele Jahre Porsche theoretisch brauchen würde alle zinstragenden Schulden (Schulden für die Zinsen gezahlt werden muss) zurückzuzahlen, wenn jeder Cent des Free-Cashflows dafür aufgewendet wird. Aktuell würde Porsche also nur 1,3 Jahre benötigen, um alle zinstragenden Schulden zurückzuzahlen. Im Vergleich zu 2019 hat sich dieser Wert sogar verbessert.

Somit kann Porsche durch eine hohe Profitabilität und einer soliden Bilanz trotz zyklischem Geschäftsmodell, als relativ krisenfest eingestuft werden.

Die SWOT-Analyse steht für Stärken, Schwächen, Chancen und Risiken. Indem wir unsere Analyseergebnisse innerhalb der vier Kategorien zusammenfassen, erhalten wir eine gute Übersicht über das Chancen-Risiko-Verhältnis.

#1 Porsche scheitert in der E-Mobilität

Auch wenn Porsche einiges an Wachstum aus der E-Mobilität schöpfen kann, kann sich der Spieß auch mal ganz schnell umdrehen.

Porsches technische Expertise und die Marken-DNA ist im Verbrennungsmotor verankert. Deshalb ist ungewiss, ob Porsche gegen die Pioniere aus der E-Mobilität ankommen kann. Während die auf E-Mobilität spezialisierte Konkurrenz bereits gut für den Wandel aufgestellt, muss Porsche Unsummen in neue Produktionsanagen und Batteriefabriken investieren.

In Summe denke ich, dass sich positive sowie negative Faktoren ausgleichen werden. Vergleicht man aber das Feedback, was Porsche im Vergleich zu anderen deutschen Autobauern bekommt, denke ich, dass die positiven Faktoren hier zumindest leicht überwiegen.

Ansonsten ist eine Luxusmarke im Vergleich zu einer neuen Technologie verhältnismäßig schwer aufzubauen. Diese Tendenz sollte Porsches Marktposition ebenfalls stärken.

Aufgrund der hohen Unsicherheit, die mit dem Wandel verbunden ist, sollten wir die Eintrittswahrscheinlichkeit aber mindestens als Mittel einstufen.

Eintrittswahrscheinlichkeit: Mittel

Auswirkungsgrad: Hoch

#2 Statussymbol Auto verliert an Bedeutung

Außerdem sollte man auch das Wegfallen des sehr beliebten Sportwagen-Sounds (zumindest wie man ihn gewohnt ist) berücksichtigen, was den E-Porsche für den Bestandskunden weniger interessant machen könnte.

Aufgrund der Urbanisierung, alternativer Mobilität sowie des Wegfalls des Sounds als wesentliches Kaufmotiv, bleibt die berechtigte Frage offen: Verliert das Auto seine Rolle als Statussymbol?

Was den Sound angeht versucht Porsche bereits mit Sound-Systemen (welche tatsächlich schon heute in Verbrennern verbaut werden) entgegenzuwirken. Als Autoliebhaber bin ich selbst positiv überrascht von der Umsetzung – allerdings bleibt es kein Vergleich zum herkömmlichen Verbrenner.

Aus Konsumentenperspektive bleibt ein Porsche für mich somit weiterhin begehrenswert, verliert aber sicherlich an Attraktivität.

Eintrittswahrscheinlichkeit: Mittel

Auswirkungsgrad: Hoch

#3 China als Markt fällt weg und Konkurrenz verdrängt Porsche

Wie wir bereits gelernt haben, verkauft Porsche nicht nur einen Großteil aller Autos in China, sondern erzielt dort auch das stärkste Wachstum. Daraus resultiert eine hohe Abhängigkeit.

Und da Porsche seit Ende 2023 dezente Absatzprobleme im chinesischen Markt zu haben scheint, kann diese Abhängigkeit als Damoklesschwert am seidenen Faden betrachtet werden.

Zusätzlich sollte man auch die aufstrebende Konkurrenz aus Asien nicht vernachlässigen, welche sicherlich zu den Absatzproblemen beiträgt.

Aber auch hier gilt wieder das Prinzip, dass es verhältnismäßig schwierig ist die Kultur und Begehrtheit einer fast 100 Jahre alten Marken zu ersetzen. Trotz aufstrebender Konkurrenz glaube ich dementsprechend, dass sich Porsche im chinesischen Markt weiterhin durchsetzen kann.

Eintrittswahrscheinlichkeit: Mittel

Auswirkungsgrad: Hoch

#4 Sonstige Risiken

Lass uns nun auf die aktuelle Bewertung schauen und herausfinden, ob die Porsche Aktie zum jetzigen Zeitpunkt kaufenswert ist.

7.1 Multiple Bewertung

Da Porsche erst seit kurzem an der Börse notiert ist, lässt es sich kaum bis gar nicht beurteilen, ob Porsche im Vergleich zur Vergangenheit günstig bewertet ist mit einem KGV von aktuell 15,9. Ansonsten ist es auch fragwürdig inwiefern das KGV bei einem derart investitionsintensiven Geschäftsmodell aussagekräftig ist.

Deshalb sollten wir uns besser den Free-Cash-Flow in Relation zum Börsenwert anschauen. Demzufolge entspricht das Kurs/Free-Cash-Flow Verhältnis (KFCFV) satte 24,69. Das muss noch kein Indiz für eine Überbewertung sein, sollte aber kritisch im Vergleich zum optisch günstigen KGV aufgenommen werden.

Vergleich Ferrari

Ansonsten macht es auch Sinn eine Parallele zum Autobauer Ferrari zu ziehen. Denn Ferrari ist mit einem relativ ähnlichen Geschäftsmodell mit einem KGV von 56,9 bewertet.

Daraus resultiert wie bereits zu Beginn angerissen, das Potenzial einer sogenannten „Multiple-Expansion“, also das Porsches Bewertung sich der von Ferrari angleicht und die Aktie dadurch steigt, dass sie einfach höher bewertet wird.

7.2 Discounted-Cash-Flow Bewertung

Um den fairen Wert von Porsche zu ermitteln, ziehen wir das Discounted-Cashflow-Modell (DCF) heran, wo wir die zukünftigen Free Cash Flows von Porsche ermitteln. Dafür habe ich folgende Annahmen für die Zukunft getroffen:

Umsatzwachstum

Beim Umsatzwachstum gehe ich für 2024 und 2025 aufgrund der aktuellen Probleme von einem relativ geringen Wachstum von 5% pro Jahr aus. Die Jahre danach erwarte ich, dass sich das Wachstum ungefähr an den Marktdurchschnitt angleicht und dadurch auf 7,5% pro Jahr kommt.

Als rationale Investoren sollten wir unsere Prognosen immer möglichst konservativ treffen, weshalb ich trotz Porsches guter Ausgangslage ein Wachstum von unter dem Marktschnitt nehme.

Lieber verpassen wir eine Chance, als eine teure Fehlentscheidung zu treffen.

EBIT-Marge

Bei der EBIT-Marge gehe ich durch sukzessive Preiserhöhungen von einer sukzessiven Verbesserung bis zu 19% aus. Auch 20-21% halte ich für möglich, aber auch hier lassen wir wieder das Prinzip der Vorsicht walten.

Investitionen und Abschreibungen

Bis mindestens 2025 rechne ich mit historisch hohen Investitionskosten, welche dann bis 2030 moderat bei 10-9% bleiben. Ab 2030 sollte der Großteil des Wandels zur E-Mobilität abgeschlossen sein, wodurch ich ab dann von relativ geringen 7,5% pro Jahr ausgehe.

Abschreibung und Investition nähern sich langfristig an und bei der Veränderung im Non-Cash Working Capital gehe ich von einer konstanten Entwicklung aus.

Auswertung

Bei einer rechnerischen Mindestverzinsung (WACC) von 8,76% komme ich auf einen fairen Kurs pro Aktie von 122,97€. Allerdings preist die Finanzmathematik hier die hohen Risiken der Automobilindustrie nicht wirklich ein.

Deshalb verlange ich hier mindestens eine Rendite von 11,5-12% pro Jahr, um ein attraktives Chancen-Risiko-Profil zu haben. Abhängig davon wie hoch du die Risiken der Aktie einschätzt, können hier aber bereits 9,5-10% ausreichen.

Renditeerwartung

Kommen wir mal auf die Investment-These vom Beginn dieser Analyse zurück.

Aufgrund der starken Positionierung im Luxus-Segment, halte ich es auch zukünftig für sehr wahrscheinlich, dass Porsche vom wachsenden Wohlstand weltweit profitieren wird.

Porsche genießt Rückenwind von gleich mehreren Trends, egal ob steigende SUV-Nachfrage oder das Wachstum in der E-Mobilität.

Allerdings gibt es dieses Potenzial nicht ohne Risiko. Die Zuffenhausener stehen nicht nur starker Konkurrenz gegenüber, sondern müssen für den Wandel zur E-Mobilität das eigene lukrative Verbrenner-Geschäftsmodell disruptieren.

Somit halte ich die Eingangsthese für zu optimistisch und sehe keine "rekordgünstige Bewertung". Deshalb plane ich erst bei einer Kursspanne von 72 bis 80€ eine erste Position zu eröffnen.

Auch wenn ich das Risiko bei Porsche im Konkurrenzvergleich als relativ gering einschätze, möchte ich nochmal explizit anmerken, dass eine Investition in die Automobilindustrie hochriskant ist und ein Totalausfall nicht unwahrscheinlich ist.